От теории к реальности. Баланс ФРС и операции на открытом рынке
Как мы знаем, Федрезерв в ответ на усугубляющийся кризис в конце 2008 г. установил целевой уровень ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25%, а депозитную ставку на уровне 0,25%.
В то же время испытывающие трудности с фондированием коммерческие банки США активно использовали возможность кредитования через “дисконтное окно” – ФРС тогда выступала в качестве “кредитора последней инстанции”. На тот момент раздел “кредиты депозитным институтам” был одним из самых быстрорастущих в активе баланса ФРС после раздела “свопы с центральными банками” (Фед спасал не только национальную банковскую систему, но всех “нерезидентов”, подвязанных на этой системе). Таким образом, два из трех основных инструментов влияния на денежную базу были задействованы в полной мере.
Начавшийся в 2008 г. bank run вызвал резкое сокращение денежных мультипликаторов. Причём для агрегата М1 показатель впервые в истории упал ниже единицы. Интересно проследить динамику в агрегате М3, где мультипликатор летом 2008 г. зафиксировал абсолютный максимум, а уже спустя год с небольшим обвалился до своего исторического минимума.
Под натиском угрозы сокращения денежной массы и наступления дефляции, Федрезерву и Бену Бернанке, слепо следовавшим заветам монетариста Фридмана, не оставалось ничего иного, как повторить “успех” Японии, и начать скупку активов через операции на открытом рынке c целью расширения денежной базы. Монетаристам необходим разгон инфляции активов для того, чтобы банковские залоги под кредиты не обесценивались. Кроме этого, растущая инфляция обязательно заставит экономических агентов увеличивать траты из-за боязни обесценения сбережений. Но инфляция растет по причине расширения широких агрегатов, а не благодаря увеличению денежной базы. Вслед за падением кредитной активности сокращается и денежный мультипликатор.
Почему не оживает кредитная активность? Пресловутый делеверидж, о котором мы уже упоминали в первой части трилогии. Перед началом кризиса домохозяйства и корпорации оказались просто перегружены долгом, и едва ли начнут наращивать заимствования, пока размер этого долга не опустится до приемлемых уровней. В 2008 г. объем долгов американских домохозяйств к располагаемым доходам составлял более 130%, в 2012 г. – уже 107%.
В период неустойчивого роста, экономика просто не может “переварить” раздувающуюся денежную массу. Как следствие, новые деньги уходят не на покупку и потребление товаров и услуг, а используются в целях накопления, т.е. вкладываются в акции и облигации или откладываются на депозит. Вот пример.
Согласно данным ФРС, объем депозитов в США с 2009 по 2012 гг. вырос на 27% до рекордных $9,17 трлн. При этом объем выданных кредитов за аналогичный период сократился на 6% до $7,17 трлн. Разрыв между объемами привлекаемых на депозиты средств и выдаваемых кредитов начал расширяться с момента коллапса Lehman Brothers и к текущему моменту достиг $1,9 трлн.! Но ведь кредиты (актив баланса) формируют необходимые денежные потоки для фондирования обязательств (депозитов) и генерирования прибыли коммерческого банка. Поэтому основной причиной столь плачевного состояния американской экономики является факт того, что банки сформировали избыточные резервы в объеме $1,43 трлн. вместо того, чтобы на каждый привлеченный один доллар в виде депозитов выдавать кредит в размере одного доллара.
Баланс ФРС во времена “QEternity”
Баланс ФРС претерпел значительные изменения за последние годы под тяжестью многочисленных OMO-операций. Сальдо баланса американского регулятора до наступления острой фазы кризиса 2008 г. составляло порядка $0,9 трлн., а сегодня – более $2,85 трлн. (увеличение в 3,2 раза)!
В рамках программ “количественного смягчения” через операции на открытом рынке ФРС довел долю ценных бумаг на балансе до 90% от всех активов. В пассиве крупнейшими статьями являются банкноты в обращении ($1,1 трлн. или 40% всех обязательств) и депозиты депозитных институтов ($1,53 трлн. или 54% всех обязательств), которые в сумме и дают значение денежной базы ($2,64 трлн.).
Чтобы понять, почему “количественное смягчение” называют политикой расширения избыточных резервов (excess reserves) необходимо обратиться к следующему графику, на котором отчетливо видно, что основной прирост баланса Феда обеспечивается именно увеличением избыточных резервов банковской системы, которые на данный момент составляют более $1,43 трлн. при общем объеме резервов в $1,59 трлн.* * с 2008 г. на избыточные резервы коммерческих банков в ФРС начисляется 0,25%.
Как долго может продлиться эпоха “избыточных резервов”?
По мнению Бернанке, давшего в сентябре 2012 г. отмашку к запуску “open-ended” QE, это произойдет не ранее того момента, пока уровень безработицы в США не опустится к уровню в 6,5% при условии, что инфляция в ближайший год не превысит целевой 2%-ый уровень более чем на 0,5 п.п.
Как нам известно, глава ФРС направил всю “боевую мощь” ФРС в виде ежемесячного выкупа ипотечных ценных бумаг на $40 млрд. и трежериз в объеме $45 млрд. на рынок недвижимости. Несмотря на то, что данный сегмент формирует чуть более 2% ВВП США, восстановление сектора недвижимости, наиболее сильно пострадавшего от кризиса 2008 г., является крайне важным для всей экономики. В теории, позитивные сдвиги в этом направлении существенно повысят благосостояние рядового американца, поспособствуют созданию новых рабочих мест, улучшат качество банковского залогового обеспечения и т.п.
Говоря о таргетируемом уровне безработицы нельзя не отметить одну важную деталь. На представленном ниже графике четко прослеживается начавшееся с 2008 г. “искажение” данных по рынку труда США. Разделив число гражданского населения (civilian labor force) на число занятого населения (employed), получаем количество безработных приходящихся на одного работающего американца. Заметьте, это значение остается стабильным, хотя уровень безработицы продолжает сокращаться. Правильно ли в качестве ориентира для монетарной политики выбирать показатели, которыми можно легко манипулировать?
Как бы то ни было, Бернанке дал нам четкий сигнал того, что операции на открытом рынке будут продолжаться, денежная база и баланс ФРС продолжат расти вместе с избыточными резервами банковской системы. ФРС продолжит следовать монетаристским традициям и будет “печатать” деньги до тех пор, пока они под собственной тяжестью не рухнут на реальный сектор экономики. Возможно, именно поэтому Бернанке обозначил лишь условные (но не количественные как раньше) рамки для очередной программы количественного ослабления в виде таргета по уровню безработицы и инфляции. И ведь правда, зачем смущать инвестиционное сообщество постоянными объявлениями о запуске QE1,2,3…n, если можно сделать одну безлимитную программу? Это и есть политика “QEternity”, производное от “количественное смягчение” и “бесконечность”…
Но все же нельзя исключать того, что монетаристская модель сможет заработать по завершению длительного процесса потребительского/корпоративного делевериджа и полномасштабного восстановления рынка недвижимости США. Судя по оценкам ФРС, это может произойти в перспективе ближайших трех лет, т.е. к 2015 г. Перезапуск американского кредитного двигателя в таком случае может обернуться всплеском инфляции, мощным перетоком капитала из рынка государственного долга в рискованные активы и т.п. Новая волна экономического расширения может продлиться вплоть до начала 2020-х. К тому моменту США встретятся с угрозой обрушения системы социального обеспечения (welfare state), т.к. на это время приходятся пики выплат по социальным обязательствам…
А пока монетаристская “зараза” расползается по миру, и уже поразила все ключевые центробанки (в особенности ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии). Тотальная накачка крупнейших мировых экономик избыточной ликвидностью, создавая дисбалансы на валютном рынке.
В заключительной части трилогии “QEternity” будет предпринята попытка дать объяснение того, почему после 2008 г. запуск программ “количественного смягчения” был и остается единственно возможным решением для Центрального банка, придерживающегося монетаристского мировоззрения.
Как мы уже отмечали в первой части, переход к нетрадиционной монетарной политике со стороны крупнейших мировых центробанков (особенно ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Банка Англии) в виде расширения объема избыточных резервов банковской системы через покупки долгосрочных активов был вызван тем, что использование традиционных инструментов хоть и помогло в условиях разрастающегося кризиса опустить уровень ставок овернайт к минимальным значениям (ограниченным уровнем депозитной ставки), но так и не смогло решить проблему нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и угрозы сползания в дефляцию.
Для начала рассмотрим теоретическую часть, обратившись к таким понятиям как денежная масса, денежная база и денежный мультипликатор.
Взаимосвязь денежной массы, денежного мультипликатора и денежной базы
Говоря о политике “количественного смягчения” необходимо еще раз вспомнить доктрину монетариста Милтона Фридмана, согласно которой рост денежной базы обязательно приведет к росту денежных агрегатов (M1 или M2) пропорционально росту денежной массы в широком определении при стабильном значении денежного мультипликатора. А рост денежной массы в широком определении обязательно приведет к увеличению уровня номинальных расходов пропорционально увеличению денег, если скорость обращения денег остается стабильной.
Причина, по которой денежная база кратно возрастает, т.е. мультиплицируется, состоит в том, что при банковской системе с частичным резервированием банки используют часть денег, полученных в качестве депозитов, для выдачи новых кредитов.
Формула денежного мультипликатора в условиях банковской системы с частичным резервированием и наличными деньгами у населения выглядит следующим образом:
M = {(cu+1)/(cu+res)}*BASE, где:
• M – предложение денег, денежная масса, т.е. деньги на руках населения (СU) и их депозиты в банках (DEP), M = CU + DEP
• BASE – денежная база, т.е. пассивы центрального банка, которые пригодны для использования в качестве денег – наличные деньги населения (CU) и банковские резервы (RES), BASE = CU + RES
• (cu+1)/(cu+res) – денежный мультипликатор, т.е. количество денежной массы, которое может создаваться на основе одной единицы денежной базы, где:
cu – норма банковского депонирования, т.е. отношение объема наличных денег (CU) к объему депозитов (DEP), выбранного населением, cu = CU/DEP
res – норма банковского резервирования, т.е. отношение объема резервов (RES) к депозитам (DEP), выбранного банками, res = RES/DEP
Из представленного уравнения следует, что денежная база кратна денежной массе.
Отмечу, что в формуле денежного мультипликатора норма банковского депонирования (cu) в большей степени определяется населением. Население может поднять коэффициент депонирования до желаемого уровня путем изъятия наличных денег из банков (особенно во время кризисов), увеличив сумму наличных (CU) и уменьшив объем депозитов (DEP), и наоборот. Норма банковского резервирования (res) определяется решением банков о том, какую часть своих депозитов ссудить.
Денежный мультипликатор снижается, когда повышается коэффициент депонирования или норма резервирования. Когда норма резервирования повышается, банки дают в кредит меньшую часть каждого доллара из своих депозитов, создавая меньше денег при той же самой денежной базе. Когда растет коэффициент депонирования, население кладет меньше своих денег в банк, что означает, что у банков остается меньше денег для кредитования. Когда банки сокращают кредитование, на основе той же самой денежной базы создается меньше денег, что снова уменьшает денежный мультипликатор.
Важно понимать, что монетарный регулятор (в нашем случае ФРС) может лишь опосредованно влиять на величину денежного мультипликатора и прямо влиять на денежную базу. В этом и состоит суть программ “количественного ослабления” – в расширении денежной базы.
В следующей таблице проиллюстрирован денежный мультипликатор и соотношение между наличными, резервами, денежной базой и денежной массой в США по состоянию на ноябрь 2012 г.
Денежный мультипликатор в период Великой депрессии 1930-х
Система частичного банковского резервирования работает на основе предположения о том, что отток и приток депозитов (резервов) приблизительно сбалансированы и, в частности, что большая часть владельцев депозитов никогда не захотят в одно и то же время забрать свои деньги. А это значит, что денежный мультипликатор обычно является стабильным. Но так бывает не всегда.
Масштабное паническое изъятие депозитов из банков называется “набегами на банки” (bank run). Подобная банковская паника разразилась в начальной стадии Великой Депрессии в период с 1930-1933 гг., что привело к резкому падению денежного мультипликатора, создав серьезные проблемы для денежно-кредитной политики США.
Bank run повлиял на денежный мультипликатор двумя способами:
Во-первых, люди стали недоверчивы по отношению к банкам, боясь, что они могут неожиданно обанкротиться и не смогут выплатить вкладчикам всю сумму их депозитов. Перевод депозитов в наличные вызвал рост коэффициента депонирования.
Во-вторых, в ожидании набегов вкладчиков банки начали держать больше резервов для обеспечения своих депозитов, что увеличило норму резервирования.
Таким образом, увеличение коэффициента депонирования и нормы резервирования привело к падению денежного мультипликатора. Несмотря на то, что с марта 1930 г. по март 1933 г. денежная база выросла на 20%, денежный мультипликатор упал настолько сильно, что денежная масса сократилась на 35%.
Существуют некоторые разногласия по поводу того, действительно ли падение предложения денег было основной причиной снижения национального продукта в течение 1930-1933 гг., но все согласны с тем, что сильное снижение уровня цен в этот период (почти на 1/3) явилось результатом резкого сокращения денежной массы. Поэтому так боятся дефляции. Бен Бернанке, вслед за своим кумиром Милтоном Фридманом, уверен, что Великую депрессию можно было предотвратить, насытив денежную систему избыточной ликвидностью…
Средства контроля над денежной массой
Чтобы изменить уровень предложения денег в системе, ФРС должна повлиять на величину денежного мультипликатора или изменить величину денежной базы. Исходя из формулы денежного мультипликатора, которую мы рассматривали в начале третьей главы, сделать это можно следующими способами:
Как видно из представленной таблицы, повлиять на величину денежной базы регулятору напрямую возможно посредством регулирования 1) операций на открытом рынке, 2) заимствований через “дисконтное окно” и 3) учетной ставки, а на денежный мультипликатор через изменение 1) нормы резервирования, 2) коэффициента депонирования и 3) резервных требований.
При этом наиболее прямой и часто используемый способ изменения предложения денег — это увеличение или снижение денежной базы. Ведь при любом значении денежного мультипликатора изменение в денежной базе вызовет пропорциональное изменение в денежной массе.
Основные рычаги влияния на денежную базу
• Покупка на открытом рынке
Если центральный банк планирует увеличить денежную базу, он должен “напечатать” дополнительные деньги (конечно, речь идет об электронных деньгах), чтобы затем использовать их для покупки активов у прайм-дилеров (банков, имеющих право на проведение операций с Федом). Такие покупки увеличивают денежную базу, которая равна совокупным обязательствам Центрального банка (наличность плюс банковские резервы) и начинает расти даже при неизменном денежном мультипликаторе.
Покупки или продажи активов центральным банком называются операциями на открытом рынке (Open market operations, OMO). Операции на открытом рынке являются прямым способом для изменения их национальной денежной базы.
• Кредитование через “дисконтное окно”, изменение учетной ставки
Основной причиной создания ФРС было стремление попытаться ослабить тяжелые финансовые кризисы. Предполагалось, что Фед будет выступать в роли “кредитора последней инстанции”, т.е. постоянно находиться в полной готовности предложить резервы (отсюда и название “Федеральная Резервная Система”) тем банкам, которые испытывают трудности с фондированием и нуждаются в наличных деньгах, чтобы удовлетворить требования вкладчиков или выполнять нормативы по резервным требованиям. Предоставление банкам дополнительных резервов в форме кредитов ФРС называется кредитом через “дисконтное окно” (discount window lending), а процентная ставка, которая взимается за предоставление в ссуду резервов, называется учетной ставкой (discount rate).
Например, если банки занимают у ФРС $1 млрд. и размещают эти займы на своих резервных счетах, то это отражается на балансе ФРС следующим образом: 1) со стороны активов кредиты депозитным институтам возрастают на $1 млрд. и 2) со стороны пассивов вклады депозитных институтов также возрастают на $1 млрд., увеличивая на $1 млрд. денежную базу (далее мы увидим, что на пике кризиса 2008 г. банки активно пользовались кредитованием через “дисконтное окно”). Увеличение заимствований через “дисконтное окно” повышает денежную базу.
Изменение учетной ставки может использоваться ФРС для воздействия на денежную массу. Повышение учетных ставок (с 2003 г. их две – первоклассная и второразрядная) делает займы через “дисконтное окно” более дорогими. Если банки увеличивают свои заимствования в ответ на более низкие учетные ставки, денежная база расширяется. При постоянном значении денежного мультипликатора расширение денежной базы означает рост денежной массы.
Вместо того чтобы брать ссуды у ФРС, банк может занять резервы у других банков, которые располагают избыточными резервами. Такие заемные средства называются федеральными фондами, а процентная ставка, взимаемая по ним, называется процентной ставкой по федеральным фондам (fed funds rate).
Эффективная ставка по федеральным фондам (effective fed funds rate) является средневзвешенной ставкой по всем ставкам, под которые банки одолжили излишки своих резервов на корсчетах ФРС другим банкам для покрытия ими недостаточных резервов. Комитет по открытым рынкам ФРС по итогам заседаний принимает решение о целевом уровне ставки по федеральным фондам (fed funds target rate) – по этой ставке рефинансирования определяют тот уровень, куда надо “привести” рынок.
Наличие “дисконтного окна” не мешает ФРС в конечном итоге контролировать денежную базу. Если ФРС считает, что банки занимают слишком много, она может помешать займам через повышение учетной ставки (что было сделано в декабре 2010 г.) или просто отказаться выдавать второразрядные кредиты. Более того, ФРС может компенсировать любые последствия банковских заимствований для денежной базы через операции на открытом рынке (OMO).
LSAP3 или сужение спрэда между ставками на первичном и вторичном ипотечном рынке США
Основным триггером к запуску программы LSAP3 (или QE3) со стороны ФРС в сентябре 2012 г. стали расходящиеся спрэды между ставками на первичном и вторичном ипотечном рынке США. Рассмотрим данный вопрос подробнее, так как программа LSAP3 только-только набирает обороты и продлится согласно заявлению Бернанке до того момента, пока уровень безработицы в США не опустится ниже 6,5%. Несмотря на то, что сектор недвижимости формирует чуть более 2% ВВП США, восстановление данного сегмента экономики, наиболее сильно пострадавшего от кризиса 2008 г., является крайне важным для экономики (рост благосостояния рядового американца, создание новых рабочих мест, повышение качества залогового обеспечения и т.д.).
Структура первичного и вторичного рынка ипотеки
Деятельность участников финансирования недвижимости в США происходит на двух принципиально различных рынках ипотечных кредитов. Процесс предоставления кредитными институтами ипотечных кредитов на приобретение жилья заемщиками, когда гарантией возврата кредита является залог приобретаемой недвижимости, и обслуживание выданных кредитов (сбор платежей) происходят на “первичном” рынке. На “вторичном” рынке ипотечных кредитов происходит продажа кредитором выданных им ипотечных кредитов инвесторам, а также перепродажа этих кредитов между инвесторами (см. схему).
• Покупатели пула ипотечных закладных (федеральные агентства) привлекают фондирование у инвесторов (MBS);
• Ипотечный кредитор (банк) привлекает средства на вторичном рынке;
• Заемщик (физ.лицо) привлекает фондирование у ипотечного кредитора (банка).
Спрэд между ставками на первичном и вторичном рынке
На представленном ниже графике черная линия представляет собой уровень ставок на первичном рынке по 30-летней ипотеке от Bankrate.com (30-year average fixed-rate mortgage rate), голубая линия – уровень ставок на вторичном ипотечном рынке (30-year current coupon mortgage rate). Розовая линия представляет собой спрэд между ставками на первичном и вторичном рынке (primary-secondary mortgage spread), который широко используется для оценки состояния ипотечного рынка США. Расширяющийся спрэд говорит нам о том, что сегодня получатели ипотечных кредитов в США не получают выгоду от низких ставок в полной мере. Понятно, что широкий спрэд выгоден в первую очередь ипотечным банкам. Фед взялся эту проблему решать.
До середины 2007 г. спрэд между ставками на первичном и вторичном рынке ипотеки США держался возле нулевых отметок. Далее по мере нарастания проблем в жилищном секторе разница в ставках начала расширяться, и в конце 2008 г. американский ипотечный сабпрайм “пузырь” лопнул, а primary-secondary mortgage spread к середине декабря составил уже 160 б.п. В тот момент, как уже известно, Фед объявил о первой программе выкупа активов (LSAP1), в т.ч. MBS в объеме $500 млрд.
Важно отметить, что все последующие программы LSAP и MEP запускались во времена значительного расширения данного спрэда. Программа LSAP3, запущенная в 13 сентября 2012 г. и предполагающая ежемесячный выкуп MBS в размере $40 млрд. (+ $45 млрд. в месяц трежериз с января 2013 г.), была начата за неделю до расширения спрэда до максимального исторического значения в 173,1 б.п. Хотя активная скупка MBS, как видно графике, началась за две недели до официального объявления о запуске программы. Крупные игроки готовились заранее.
Расширение спрэда объяснялось неуверенностью банков в том, что политика низких процентных ставок продлится в течение достаточно продолжительно периода времени. Еще одна причина расхождения ставок заключалась в сокращении присутствия на ипотечном рынке таких гигантов как Bank of America и Citigroup, которые ранее завернули большую часть своих ипотечные подразделения.
Тем не менее с сентября 2012 г. на вторичный рынок американской ипотеки вышел покупатель в лице Федрезерва, вся “боевая”мощь которого теперь будет направлена на сужение этого спрэда.
Через выкуп MBS (пулы ипотечных кредитов) ФРС будет решать проблему рефинансирования длинных ипотечных денег для федеральных агентств (Фанни и Фредди), а через выкуп долгосрочных трежериз регулятор продолжит давить на длинный конец кривой доходности, что должно найти свое отражение в падении доходности 20-30-летних гособлигаций, на которые ориентируются ипотечные ставки (процент по ипотечному кредиту в США, как правило, является плавающим).
N.B. Все чаще можно слышать мнение о том, что каждое последующее QE оказывает все меньшее позитивное влияние на фондовые рынки… А может вы просто не туда “вбиваетесь”? Влияние Twist и QE3 на динамику стоимости акции американских домостроителей и компаний, занимающихся производством и реализацией товаров для дома, представлено на следующем графике: Продолжение следует…
*Термин “QEternity” – производное от англ. “QE” (quantitative easing) и англ. “eternity” (бесконечность).
Вместо предисловия
Последние события поставили большинство крупнейших мировых центральных банков в ситуацию, которая пару десятилетий назад рассматривалась исключительного с точки зрения теоретического любопытства. Ситуацию, в которой регуляторы, опустив ставки овернайт к минимально возможной планке нижней границы, так и не смогли решить проблемы нежелательно низких уровней загрузки производственных мощностей, подавленной инфляции и нависшей угрозы сползания экономики в дефляцию.
С теоретической возможностью попадания в подобную ситуацию, превратившейся далее в безрадостную реальность, впервые столкнулся Банк Японии в конце 1990-х, когда снижение ключевой процентной ставки (overnight call rate, уровень которой до запуска “quantitative easing” таргетировался монетарным регулятором) до нулевых значений оказалось бесполезным в вопросе предотвращения дефляции в Японии. Далее, в условиях глобального финансового кризиса, и другие центробанки, в особенности ФРС, осознали то, что только лишь приведение процентных ставок к минимально возможным уровням не является достаточным условием для обеспечения уверенного экономического восстановления.
Наиболее опасным для Феда является тот факт, что, как и в Японии, слабые темпы роста и низкая инфляция сохранились, несмотря на установление ставки по федеральным фондам в пределах 0-0,25% в декабре 2008 г. И оптимизма по поводу возможного выхода из этой ситуации в предстоящие годы становится все меньше и меньше.
Правда, в большинстве случаев нельзя говорить о том, что ставки овернайт достигли минимально возможных уровней, как это произошло в Японии. Но при анализе действий ФРС и ЕЦБ, сумевших опустить ставки овернайт к уровням (или чуть ниже) процента, под который в центробанке размещаются резервы коммерческих банков (interest paid on bank reserves, IOR), нужно понимать, что дальнейшее расширение объема банковских резервов (т.е. по сути увеличение программ “quantitative easing”) не приведет к дополнительному давлению на уровень ставок овернайт (об этом я ранее упоминал при рассмотрении возможности понижения депозитной ставки ЕЦБ).
Несмотря на то, что уровень IOR в США, установленный в 2008 г. на уровне 0,25%, сейчас не находится на минимальных уровнях, обнулять депозитную ставку американскому регулятору крайне нежелательно (об этом Бен Бернанке уже не раз говорил), так как наиболее вероятным следствием нулевой IOR станут “похороны” фондов денежного рынка. Спрэды там и так сократились донельзя.
Основные индикаторы денежного рынка Libor-OIS и TED Spread остаются стабильными, находясь вблизи своих среднеисторических уровней. Смысла в дополнительном смягчении условий межбанковского кредитования нет.
Японские корни политики “quantitative easing”
Широко известная доктрина, согласно которой политика расширения балансового счета монетарного регулятора будет оставаться эффективной при крайне низких значениях процентных ставок, является теорией “количественного смягчения” (“quantitative easing”), которую впервые на практике применил Банк Японии в 2001-2006 г. (далее это понятие подхватили финансовые СМИ и теперь аббревиатура QE используется повсеместно).
К началу 2000-х г. уровень процентных ставок в Японии приблизился вплотную к нулевому рубежу, но страна никак не могла побороть дефляцию. В то время главный идеолог монетаризма Милтон Фридман в ответ на то, что возможности дальнейшего монетарного расширения через понижение процентных ставок Банком Японии исчерпаны, предложил регулятору начать скупку долгосрочных государственных облигаций и предоставлять системе деньги повышенной мощности (служащие для кредитной экспансии) до тех пор, пока закачка этими деньгами не приведет к расширению экономики.* Фридман также соглашался с тем, что рост денежной базы (в это понятие он вкладывал “деньги повышенной мощности”) обязательно приведет к росту расходов, а это предотвратит развитие дефляционного сценария.
*напомню, что ФРС на последнем заседании от 12 декабря 2012 г. принял решение продолжать покупки долгосрочных активов и сохранять ультранизкие процентные ставки пока уровень безработицы не опустится к 6,5%. Почему же регулятор не установил в качестве ориентира желаемые темпы роста номинального ВВП?
Таким образом, понятие “quantitative easing” было введено Банком Японии для описания перехода к новой политике, согласно которой регулятор смещал свой предыдущий операционный ориентир по таргетированию процентной ставки овернайт (call rate) на установление количественных параметров размера банковских резервов, т.е. произвел переход от традиционной монетарной политики к нетрадиционной. Согласно этой теории, расширение монетарной базы, полностью контролируемое монетарным регулятором, должно стимулировать увеличение расходов и предотвращать дальнейшее сползание экономики в дефляцию. В теории рост потребления должен создавать устойчивый спрос на товары и услуги, увеличение рабочих мест и помогать оздоровлению экономики в целом.
Банк Японии начал свой путь “количественно смягчения” в марте 2001 г., озвучив серию повышающихся таргетов по размеру текущего балансового счета (т.е. объема банковских резервов), и начал скупать активы (в основном государственные японские облигации) для достижения указанных целей. Расширение балансового счета Банка Японии продолжается и по сей день.
Да, неоспоримым фактом является то, что центральный банк может продолжать расширение монетарной базы и далее после того, как объем избыточных банковских резервов стал достаточно большим для “прижимания” краткосрочных процентных ставок к уровню ставки по избыточным резервам (или к нулю, если по резервам проценты не платятся). Но очень спорным является факт того, что это может оказать положительный эффект на уровень агрегированных номинальных расходов. И ярким примером этого является сама Япония…
“Quantitative easing” по-американски
На пике финансового кризиса, после установления ставки по федеральным фондам (Fed Funds Rate) на уровнях близких к нулевым осенью 2008 г., Федеральный Резерв США принял решение о запуске нескольких целевых программ по выкупу активов (Large-Scale Asset Purchase Program, LSAP), т.е. пошел по пути расширения балансового счета через увеличение избыточных резервов в системе. Дополнительными опциями, которые начал использовать Фед помимо “обнуления” процентных ставок и политики расширения балансового счета, стали так называемые “forward guidance”, посредством которых регулятор озвучивает свои представления об уровне процентных ставок и макроэкономических параметров на определенный период в будущем, тем самым представляя рынку целевые ориентиры монетарной политики, желая повысить доверие системы к действиям ФРС.
Политика регулирования балансового счета Феда, в отличие от Банка Японии, происходит несколькими путями: выкуп активов на баланс (Large-Scale Asset Purchase Program) и ребалансировка портфеля с целью увеличения дюрации бумаг, находящихся у Феда на балансе (Maturity Extension Program, MEP).
К чему пришел ФРС через четыре года агрессивной аккомодационной политики? Рассмотрим все этапы подробнее.
•2008-2009: LSAP1 ($1,75 трлн.)
В ноябре 2008 г. Фед запустил свою первую масштабную программу выкупа активов LSAP1, в рамках которой он инициировал покупки долгосрочных ценных бумаг в объеме $1,75 трлн. При этом $1,25 трлн. пришлось на выкуп ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными (Mortgage Backed Securities, MBS). Эта программа, которой экономисты и СМИ присвоили название “quantitative easing 1” (QE1), была завершена в марте 2010 г.
•2010-2011: LSAP2 ($600 млрд.)
Вторая программа LSAP (или QE2), о возможности запуска которой Бернанке впервые упомянул в августе 2010 г. и официально объявил в ноябре того же года, состояла из покупок долгосрочных трежериз в объеме $600 млрд. до июня 2011 г. (по $75 млрд. в месяц).
•2011-2012: MEP (около $650 млрд.)
Программа увеличения дюрации ценных бумаг в портфеле ФРС (Maturity Extension Program, MEP), получившая название Твист, объявленная в сентябре 2011 г. и затем продленная в июне 2012 г., суммарным объемом более $650 млрд. к концу 2012 г., включала покупки долгосрочных трежериз и продажи на аналогичную сумму краткосрочных. Т.о. данная программа не подразумевала расширения балансового счета ФРС.
•2012-…: LSAP3 (общий объем выкупа активов не указан)
В сентябре 2012 г. Комитет по открытым рынкам ФРС США принял решение о запуске третьей программы LSAP (или QE3) по выкупу активов, обеспеченных ипотечными ценными бумагами (MBS) в объеме $40 млрд. в месяц, и о возможности сохранения исключительно низких ставок по федеральным фондам до того момента, пока не будут отмечены существенные улучшения на рынке труда.
В декабре 2012 г. ФРС продлевает LSAP3 посредством дополнительного выкупа трежериз в объеме $45 млрд. в месяц после окончания программы MEP (т.е. с января 2013 г.). Кроме этого, регулятор объявляет о продолжении политики ультранизких процентных ставок до тех пор, пока уровень безработицы будет оставаться выше 6,5%.
На балансовом счете Федрезерва все указанные выше программы выкупа активов сказались следующим образом:
Цели программ выкупа активов ФРС
Каждая программа выкупа активов со стороны ФРС в каждый конкретный период времени преследовала определенную цель.
1. LSAP1 в декабре 2008 г. была призвана спасти финансовую систему США (в т.ч. мировую) от полного краха через восстановление стоимости фондовых активов, нейтрализации резкого сжатия кредитной массы (подробнее см. в третьей части трилогии), предотвращения скатывания экономики в дефляцию.
2. Запуск LSAP2 осенью 2010 г. был направлен против ускоренного делевериджа*, который происходил на всех уровнях от банков до потребителей. ФРС также был очень озабочен рисками реализации дефляционного сценария**.
*Последствия делевериджа американских домохозяйств сложно переоценить, так как потребительские расходы составляют 71% ВПП. Процесс снижения долговой нагрузки продолжается до сих пор. Однако нетрадиционная монетарная политика помогает смягчить последствия делевериджа.
**Достаточно посмотреть на графики ключевых “инфляционных” индикаторов (так называемых брэкевенов).
В апреле 2004 г. Глава ФРС Бернанке обозначил уровень 5-летней подразумеваемой инфляции (Fed’s 5-year breakeven rate) в качестве одного из важнейших ориентиров для монетарного регулятора, приоритетом для которого является обеспечение ценовой стабильности при полной занятости.
3. Главной целью программы ребалансировки портфеля ФРС (Твист) в сентябре 2011 г. было сжатие ставки доходности трежериз и корпоративных спрэдов. Давление на длинный конец кривой доходность UST проявилось в снижении ставок по ипотечным кредитам (рынок недвижимости США начал оживать с момента запуска Твиста). Дефляционная “угроза” в конце 2011 г., как видно из представленного графика инфляционных ожиданий Феда, также висела на повестке дня.
4. Начатая в сентябре 2012 г. и расширенная в декабре, программа в виде выкупа MBS и treasures предназначена для активации процесса секьюритизации, так как скорее раньше чем позже, американские банки в очередь встанут на выдачу ипотечных кредитов по той причине, что теперь есть большой покупатель ипотечных бумаг под закладные в лице Феда.
Таким образом “финансовые репрессии” ФРС США распространятся и на 2013 г. Рынок государственного долга США, оказывающий непосредственное влияние на глобальный фондовый рынок, остается под полным контролем американского монетарного регулятора. С большой вероятностью, подавленная волатильность сохранится и в следующем году.
Обсуждая цели программ по выкупу активов со стороны ФРС, нельзя не упомянуть одну негласную, но, пожалуй, имеющую принципиальное значение для Соединенных Штатов и их внешних кредиторов. Речь идет о монетизации государственного долга США. Посредством масштабных покупок долгосрочных государственных ценных бумаг Федрезерв замещает выпадающий спрос на долговые бумаги американского Казначейства на самом его “трудном” длинном участке. Но это тема для отдельного обзора. Скажу лишь одно. Если “большая печалька” в виде наступления fiscal cliff не случится, и уровень дефицита бюджета в 2013-м финансовом году останется на уровне 2012-ого (т.е. 1,089 трлн. долл.), то Фед сможет выкупить большую часть предлагаемых в рамках долговых аукционов трежериз.
Продолжение следует…
Во второй части трилогии обсудим причины запуска и суть программы LSAP3 (QE3).
“…To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee agreed today to increase policy accommodation by purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month…If the outlook for the labor market does not improve substantially, the Committee will continue its purchases of agency mortgage-backed securities, undertake additional asset purchases, and employ its other policy tools as appropriate until such improvement is achieved in a context of price stability…”
13 сентября 2012 г., протокол заседания ФРС США
Говоря простым языком, согласно решению членов Комитета по открытым рынкам ФРС США от 13 сентября 2012 г. программа QE3 в виде выкупа MBS будет длиться до того момента, пока Федрезерв не заметит признаки “существенного восстановления” на рынке труда. Интересно, а что господин Бернанке понимает под “substantial improvement in the labor market”?
Но, имеем, что имеем. Качественная и количественная оценка состояния рынка труда США теперь требует еще более пристального внимания для оценки и понимания будущих действий Федрезерва. Но, чем глубже “копаешь” официальные отчеты Bureau of Labor Statistics, тем более удручающая картина рынка труда крупнейшей экономики мира предстает перед глазами. Пойдем по порядку.
Возрастная структура рабочей силы: “бэби-бумеры” не уходят на пенсию
В октябрьском отчете уже я отмечал, что при рассмотрении структуры американского рынка труда с точки зрения его возрастной структуры выявляется одна очень интересная тенденция, зародившаяся более 15 лет назад.
Это тенденция проявляется в виде сокращения количества занятых в возрасте от 24-54 лет, т.е. наиболее молодого, активного и работоспособного слоя населения, и рост числа занятых в возрасте ≥55 лет (поколение “бэби-бумеров” 1950-х). Что вы можете сказать по поводу этих графиков?
Доля занятых в возрасте 25-54 лет сократилась с 74% до 66% с 1997 г. по 2012 г., при этом доля старшей возрастной группы ≥55 лет выросла с 12% до 21,6% (почти в два раза) за аналогичный период времени.
В данный момент, возрастная структура занятого населения в США выглядит следующим образом:
На графике, представленном ниже, показана кумулятивная динамика прироста количества занятых в возрасте 20-24 лет (синяя) и 55-69 лет (серая). То, что ниже оси абсцисс, представляет собой кумулятивные потери рабочих мест – это возрастные группы 16-19 лет (розовая) и 25-54 лет (салатовая). Точка отсчета принята за июль 2009 г. — официальное окончание рецессии в американской экономике.
Взгляните на эту тенденцию! Если это не полный провал политики по реанимированию рынка труда то, что это?
А вот теперь внимательно присмотритесь к этим цифрам.
Суммарно, число занятых в возрасте 25-54 лет с июля 2009 г. по октябрь 2012 г. сократилось на 862 тыс. человек. Согласно последним данным за ноябрь, снижение составило уже 1 221 тыс. человек.
Таким образом, в ноябре 2012 г. по сравнению с октябрем наиболее молодой, активный и трудоспособный слой занятого населения США потерял из своих рядов 359 тыс. человек.
При этом число занятых в возрасте ≥55 лет выросло с июля 2009 г. по текущий момент на 3 935 тыс. человек. Вот такое “качественное” восстановление занятости в американской экономике. Давайте еще раз посмотрим на это:
Согласно последнему отчету BLS, в ноябре в США занятое население сократилось на 114 тыс. человек против прироста на 447 тыс. в октябре и на 866 тыс. в сентябре. Плохо. А если приглядеться к возрастной структуре, становится еще хуже.
В ноябре 2012 г. число занятых в возрасте от 25 до 54 лет, как я уже отмечал, сократилось на внушительные 359 тыс. чел. При этом, число занятых в возрасте ≥55 лет выросло на 177 тыс. чел.!
Другими словами, старшее поколение не выходит на пенсию, и постоянно пополняет состав рабочей силы (отчасти благодаря политике нулевых процентных ставок, или реальных отрицательных ставок, которые “уничтожают” накопления и депозитные счета).
Число занятых неполный рабочий на исторических максимумах
В том, что работодатели в условиях экономической неопределенности оформляют работников (в особенности представителей старшей возрастной группы) на неполный рабочий день, нет ничего удивительного. Смотрим на следующий график и убеждаемся в правдивости данного утверждения.
С января 2008 г. количество занятых полный рабочий день (full time workers) сократилось на 6,0 млн. чел. (-4,9%) до 115,65 млн. чел., занятых неполный рабочий день (part time workers) выросло на 2,5 млн. чел. (+11,2%) до 27,53 млн. чел.
Уровень занятых неполный рабочий день держится вблизи абсолютных исторических максимумов. Взглянем на историческую динамику.
Посткризисный рост за счет низкооплачиваемых рабочих мест
Какие сектора экономики поспособствовали восстановлению рынка с труда США в посткризисный период? Как ни странно, самые низкооплачиваемые. А именно, сектор retail trade, health care and social assistance, leisure and hospitality, temporary help services. Отчет по среднему уровню зарплат в данных секторах можно найти здесь.
Суммарно с июля 2009 г. занятость в указанных низкооплачиваемых сегментах американской экономики выросла на 3 087 тыс. чел., при этом общее число занятых в американской экономике за этот период выросло на 2 966 тыс. чел. Чувствуете подвох?
А вот так выглядит картина по занятости по всем основным подсекторам экономики США. Точка отсчета все та же – июль 2009 г.
Как мы видим, занятость в секторе строительства (-580 тыс. чел.), информационных технологий (-175 тыс.чел.), госсекторе (-664 тыс. чел.) продолжает сокращаться. Восстановлению в основном поспособствовал рост в секторе образования и здравоохранения (+1,3 млн. чел.), профессиональных и бизнес услуг (+1,5 млн. чел.), отдыха и туризма (+632 тыс. чел.), торговли, перевозок и коммунальных услуг (+590 тыс. чел.). Кстати говоря, в структуре сектора профессиональных и бизнес услуг сидят 2,56 млн. чел. из сегмента temporary help services, одного из самых низкооплачиваемых в США.
Минимальный прирост оплаты труда за историю наблюдений
Что там с уровнем оплаты труда? Согласно последним данным, в октябре 2012 г. прирост среднего уровня часовой оплаты труда в США в годовом пересчете остается вблизи минимальных уровней за всю историю наблюдений.
Сопоставив графики динамики среднего уровня оплаты труда и занятости в несельскохозяйственном секторе, приходим к неутешительным выводам.
С 2007 г. началось падение уровня занятости и сокращение темпов роста размера оплаты труда. Возобновившееся во второй половине 2009 г. восстановление рынка труда и по сей день не сопровождается увеличением темпов роста зарплат в американской экономике… приплюсовав инфляцию, получаем отрицательный прирост.
Темпы роста занятости в несельскохозяйственном секторе стагнируют
Построим график динамики изменения числа занятых в несельскохозяйственном и секторе США, наложив для большей наглядности динамику занятости в частном секторе.
Вопрос: на какой стадии США находятся сегодня?
Максимальное по длительности время нахождения в статусе безработного
Средняя продолжительность нахождения американца в статусе безработного достигла своего исторического максимума (40,9 недель) в ноябре 2011 г. Согласно последним данным, в ноябре 2012 г. этот уровень достиг 40,0 недель.
Перевод безработных в состав экономически неактивного населения
Разделив количество безработных (unemployed) на общее число экономически активного населения (civilian labor force), получаем уровень безработицы (unemployment rate).
К сожалению, именно этим понятием обычно оперируют политики и финансовые СМИ, описывая общее состояние рынка труда. Почему “к сожалению”? Потому что снизить уровень безработицы можно путем перевода людей из безработных в состав экономически неактивного населения (not in labor force).
*C января 2008 г. число экономически неактивного населения увеличилось на 9,6 млн. чел.!
На представленном ниже графике четко прослеживается начавшееся с 2008 г. “искажение” данных по рынку труда США. Разделив объем гражданского населения (civilian labor force) на число занятого населения (employed), мы получим число безработных приходящихся на одного работающего американец. Заметьте, это значение остается стабильным, хотя уровень безработицы продолжает сокращаться!
Почему так значительно упал уровень безработицы в США в ноябре 2012 г.? Экономически активное население (civilian labor force) в прошлом месяце сократилось относительно октября на 350 тыс. чел. до 155,3 млн. чел., количество безработных (unemployed) – на 229 тыс. чел. до 12,0 млн. чел. Делим одно на другое, получаем уровень безработицы (unemployment rate) в 7,7%. Только при этом не забываем посмотреть на строку “экономически неактивное население” (not in labor force), по которой в ноябре текущего года отмечен прирост на 542 тыс. чел.!
Коэффициент участия в рабочей силе гражданского населения
Путем деления экономически активного населения (civilian labor force) на все гражданское население США (civilian noninstitutional population), выводится коэффициент участия в рабочей силе гражданского населения или доля экономически активного населения (participation rate). В ноябре 2012 г. значение индекса составило 63,6%, что сопоставимо с уровнем 30-летней давности.
Среднее значение уровня экономической активности гражданского населения США с 1982 г. приблизительно равно 66%. С учетом того, что среднемесячный прирост гражданского населения (civilian noninstitutional population) составляет примерно 213 тыс. чел., каждый последующий месяц для поддержания уровня занятости хотя бы на прежнем уровне (т.е. с учетом растущего населения и миграции) необходим прирост занятых как минимум на 140 тыс. чел. Среднемесячное увеличение числа рабочих мест в американской экономике с начала 2010 г. составляет 158 тыс.
А если с трудом удается перекрывать естественный прирост населения, то о каком восстановлении рынка труда США может идти речь? С количественной точки зрения, незначительное восстановление, все же присутствует. С качественной точки зрения, вся посткризисная обстановка на рынке труда США характеризуется значительным падением занятости среди наиболее экономически активного населения в возрасте от 24 до 54 лет, ростом занятости среди людей старше 55 лет, ростом занятых неполный рабочий день, резким падением темпов роста оплаты труда, максимальным за всю историю периодом нахождения в статусе безработного. Кроме этого, практически весь прирост занятости с 2009 г. обеспечили низкооплачиваемые рабочие места.
Что же, господин Бернанке в лице ФРС США выбрал достойную цель. И, видимо, для спасения” утопающего” рынка труда как минимум потребуется расширение существующей программы выкупа MBS (QE3) через дополнительные покупки трежериз на 45 млрд. в месяц. И если этого не произойдет на ближайшем заседании 11-12 декабря, то уж точно в начале следующего года. ФРС на данном этапе необходимо удерживать “длинные” ставки на низких уровнях для более уверенного восстановления рынка недвижимости.
Вопрос с пресловутым fiscal cliff по-прежнему сильно путает карты.
В ноябре 2012 г. отмечены максимальные с марта темпы роста глобальной экономической активности. Наблюдалось значительное расширение деловой активности глобального сектора услуг, в то время как производственный сектор стабилизировался после четырех месяцев сокращения.
Глобальный общеотраслевой индекс деловой активности в секторе услуг и промышленности (The Global All-Industry Output Index), рассчитываемый JPMorgan и Markit в ассоциации с ISM и IFPSM, зафиксировал значение в 53,7 пункта в ноябре против 51,0 пункта в октябре.
Индекс достиг восьмимесячного максимума и показывает расширение уже 40 месяцев подряд. Однако на текущих уровнях Output Index согласуется с незначительным темпом роста мирового ВВП (см. график).
*Глобальный отчет по Manufacturing&Services составляется Markit на основе опроса 16 000 компаний из 32 стран. Вопросы касаются исключительно реальных событий и фактов; результаты опроса не основываются на субъективных мнениях. Страны, попадающие в область покрытия, в совокупности формируют 85% мирового ВВП. Значение The Global All-Industry Output Index формируется на основе индексов производственной активности (Global Manufacturing PMI Index) и деловой активности в секторе услуг (Global Services PMI Index). Значение Output Index выше 50 пунктов сигнализирует об увеличении активности, ниже 50 – о сокращении.
Глобальные индексы деловой активности в промышленности и секторе относятся к опережающим индикаторам; плотно коррелируют с динамикой мирового ВВП, в структуре которого на долю промышленности приходится 30,7%, на сектор услуг – 60,7%.
Связь динамики Global All-Industry Output Index с глобальным фондовым индикатором MSCI World Index:
Global Manufacturing PMI Index: темпы замедления падают
Индекс глобальной производственной активности — Global Manufacturing PMI Index — в ноябре 2012 г. составил 49,7 пункта, что стало максимумом за последние 5 месяцев. Тем не менее, остается ниже 50 пунктов уже в течение шестого месяца подряд.
Производство в обрабатывающих отраслях (компонента выпуск продукции) в ноябре в США достигло 6-месячных максимумов, в Китае начало расти впервые за последние 4 месяца. Увеличение объемов производства отмечено также в Бразилии, Индии, Индонезии, Мексике, России, Швейцарии, Турции, Великобритании и Вьетнаме.
Сокращение продолжается в Еврозоне и Японии, что оказывает сильное негативное воздействие на глобальный тренд, несмотря на то, что темпы падения производственной активности в указанных странах замедляются. Канада, Чехия, Польша, Южная Корея и Тайвань также зафиксировали сокращение в компоненте выпуск продукции.
Новые заказы сокращаются уже шесть месяцев подряд, хотя в ноябре темпы сокращения оказались минимальными. Причины кроются в подавленном спросе на продукцию промышленного сектора из-за сокращения национальных рынков сбыта и падения объемов международной торговли. Рост в Китае и стабилизация в США нивелируются падением в Европе и Японии.
Global Services PMI Index: на максимумах февраля 2012 г.
Индекс глобальной деловой активности в секторе услуг — Global Services PMI Index — в ноябре 2012 г. составил 54,9 пункта против 51,9 пункта в октябре, что стало максимальным значением с февраля текущего года. Индикатор остается выше 50 пунктов уже 40 месяцев подряд.
Ускорение темпов расширения деловой активности в глобальном секторе услуг в прошлом месяце связано в первую очередь cо значительным ростом ISM non-manufacturing index США.
Параметр выпуск продукции стагнирует в целом по миру, без учета США. Позитивные сдвиги отмечены в России и Ирландии – в обеих странах зафиксировано расширение бизнес активности. Неплохие сигналы поступили также из Китая, Японии, Индии, Гонконга и Бразилии.
Европейский сектор услуг остается слабым. Несмотря на то, что выпуск продукции в Германии и Великобритании остается стабильным, Франция, Италия и Испания по этому параметру находятся в глубокой депрессии.
Аналогичная ситуация складывается и в сегменте новых заказов. Значительный рост в США во многом поспособствовал тому, что среднее значение показателя new orders по миру достигло восьмимесячных максимумов в ноябре. Азия не осталась в стороне. Рост новых заказов отмечен в Китае, Японии, Индии, Гонконге. Положительная динамика отмечена также в Бразилии, России и Ирландии. Вопреки этому, “большая пятерка” европейских стран зафиксировала падение спроса.
Несмотря на то, что рост глобального ВВП остается подавленным, последние данные PMI отражают позитивные тенденции в секторе услуг, а опережающие индикаторы для обрабатывающей промышленности указывают на высокую вероятность возвращения деловой активности в промышленности на положительную территорию к концу 2012 г.
Однако наблюдаемые по всему миру тенденции к сокращению издержек по-прежнему будут оказывать негативное влияние на уровень занятости в среднесрочном периоде.
Положительная динамика сводного мирового фондового индикатора MSCI World Index с мая 2012 г. соответствует позитивным тенденциям в глобальной экономике.
Согласно последнему отчету ФРС по форме H.4.1, публикуемому каждый четверг, баланс регулятора вырос за неделю на 45,7 млрд. долл., что стало максимальным недельным расширением в 2012 г. Основной прирост (+36,9 млрд. долл.) пришелся на строку в активе баланса под названием ипотечные ценные бумаги (MBS). А это говорит о том, что первичные дилеры начали получать первые крупные транши долларовой ликвидности от продажи MBS в рамках третьей программы количественного смягчения (QE3), о запуске которой Б. Бернанке объявил на сентябрьском заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США. Важной отличительной особенностью QE3 от предыдущих программ монетарного стимулирования стала ее “безлимитность”.
Без учета резкого увеличения баланса на 81,7 млрд. в середине декабря 2011 г., расширение баланса ФРС в объеме 45,8 млрд. долл., зафиксированное на прошлой неделе, стало максимальным января 2010 г. Баланс вырос до 2,858 трлн. долл., оставшись немного ниже уровней начала года в 2,9 трлн. долл.
Напомню, что в планах Феда числится ежемесячный выкуп ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными (MBS), в объеме 40 млрд. долл., плюс реинвестирование средств от погашаемых бумаг. Кроме этого, до конца 2012 г. действует программа Твист, суть которой заключается в ребалансировке портфеля Феда в пользу долгосрочных бумаг (свыше 6 лет) через продажу коротких облигаций (до 3 лет) в объеме 45 млрд. долл. Важно понимать, что Твист не приводит к расширению балансового счета регулятора, поэтому программой количественного смягчения (ослабления) не зовется.
Боевая мощь QE3 до конца 2012 г. оценивается в 120 млрд. долл., причем большая часть ликвидности поступит на счета прайм-дилеров в середине декабря. Ближайшие поступления в объеме 17 млрд. долл. намечены на 19-20 ноября (сегодня-завтра).
Покупка ценных бумаг на 1 мрлд. долл. увеличивает актив баланса ФРС на 1 млрд. долл. Чтобы оплатить эти бумаги, ФРС переводит деньги электронным переводом на депозитные счета дилеров по государственным облигациям. По данным на 15 ноября 2012 г., объем ценных бумаг на балансе ФРС в активе вырос за неделю на 42,5 млрд. долл., а депозиты депозитных институтов (в пассиве) увеличились на 37,6 млрд. долл.
* Если раньше основной частью активов ФРС были Казначейские ценные бумаги, а обязательства (пассивы) состояли из банкнот ФРС (Currency in circulation, наличных денег), то есть государственный долг служил обеспечением наличных денег в обращении, то после 2008 г. пассивы ФРС надулись за счет резервов. Обязательства Феда обеспечены уже не только госдолгом, но и мусорными ипотечными бумагами, скупленными на баланс. А ведь идея Бернанке в 2008 г. была неплохой: почистить балансы банковской системы и систематически раздавать свежую ликвидность для запуска кредитного двигателя экономики. Но не прошло. Большая часть напечатанных денег вернулась в ФРС и бездушно легла на резервные счета, по которым еще и 0,25% годовых начисляют. Трансмиссионный механизм сломался.
Денежный мультипликатор умер в 2008 г., поэтому обеспечить восстановление заваливающейся денежной массы пришлось за счет расширения денежной базы. А как увеличить денежную базу? Правильно, нужно резко нарастить объем операций на открытом рынке, главном инструменте монетарной политики американского регулятора. Собственно этим Федрезерв и занимается с осени 2008 г.
А может попытаться создавать рабочие места путем государственных инвестиций, как делал президент США Франклин Рузвельт рамках “Нового курса” в Великую Депрессию 1930-х?
Изменение объема ценных бумаг на балансе ФРС с 2008 г. выглядит следующим образом:
В последнее время на рынке слышно много нецензурной брани в адрес Бена: мол где деньги от QE3, почему баланс Феда не растет? Так вот, деньги начинают идти, и до конца года мы должны увидеть около 120 млрд. долл.
В предыдущие разы на периоды активного расширения балансового счета ФРС приходился наибольший прирост индекса широкого рынка S&P 500.
Кому-то могло показаться, что главы центробанков в массовом порядке посходили с ума осенью 2008 г., начав в практически неограниченном количестве скупать мусорные активы на свои балансы, не дав банковской системе провести крайне болезненную процедуру самоочищения. Да, это был бы крах всей кейнсианской религии с непредвиденными последствиями для глобальной экономики. Но они решили не рисковать, оставить все как есть, и жить по старым правилам. Мир новый, а правила старые.
Посткризисное удвоение балансов центробанков
Балансы крупнейших центробанков мира – США, Еврозоны, Китая, Японии, Швейцарии и Англии — с января 2008 г. раздулись практически в 2 раза с 7 до 14,5 трлн. в долларовом эквиваленте, а словосочетание “количественное смягчение” (quantitative easing, QE) прочно и надолго засело в умах не только глав монетарных регуляторов и профессиональных экономистов, но и простых обывателей… слабо представляющих, куда катится это мир.
А самое главное, что точечные и ограниченные по срокам, размерам и целям предыдущие QE, главный их идеолог (в лице Федрезерва) решил в сентябре 2012 г. сделать безлимитными как по времени, так и по объемам. Как говорится “до второго пришествия”. Подобных решений от регуляторов-последователей ждать осталось недолго.
EUR/USD vs FED/ECB Index
Как отражается политика ключевых монетарных регуляторов, ФРС и ЕЦБ, на динамике валютной пары евро/доллар?
Самым прямым образом. Все зависит от того, кто кого обойдет в гонке расширения балансового счета. ФРС или ЕЦБ?
Для удобства сравнения соотношения балансов центробанков, по старой традиции используем FED/ECB Index, получаемый путем деления баланса Федрезерва на баланс ЕЦБ. Смотрим на динамику с осени 2010 г., когда ФРС объявил о начале второй программы количественного смягчения.
А теперь совместим график FED/ECB Index с графиком валютной пары EUR/USD.
В период с октября 2010 г. под влиянием запуска QE2 баланс Федрезерва начал расширятся, ЕЦБ активных действий не проводил. Регулярные инъекции POMO-ликвидности первичных дилеров не могли не привести к ослаблению курса доллара США против евро. Расширение баланса Феда вкупе с ростом EUR/USD продолжалось вплоть до июня 2011 г. Когда 600-миллиардная вкачка долларов в финансовую систему закончилась, баланс ФРС начал стабилизироваться возле отметки в 2,8 трлн. долл., обозначились новые проблемы у заокеанских друзей – начал раскручиваться новый виток кризиса в Греции. Афины стали не единственными жертвами, долговая “зараза” вскоре поразила всех ПИГСов.
ЕЦБ запустил свой “станок” и за полгода умудрился расширить балансовый счет почти на 600 млрд. в долларовом выражении, переняв эстафетную палочку у Феда. Но этого оказалось недостаточно. После 21 декабря 2011 г. финансовые словари пополнились понятием 3-летних LTRO, когда ЕЦБ предложил европейским банкам взять у него под 1% сроком на 3 года кредитов в неограниченном количестве. 523 кредитных организации привлекли тогда 489 млрд. евро, но чистая инъекция ликвидности в систему составила порядка 210 млрд. евро. ЕЦБ повторил свой успех 29 февраля 2012 г., раздав 800 банкам кредитов с аналогичными условиями уже на 529,5 млрд. евро. Скоро будем отмечать первую годовщину первого трехлетнего LTRO!
Эффект для баланса ЕЦБ от обеих операций хорошо виден как на графике баланса ЕЦБ, так и на графике FED/ECB Index.
Таким образом, за 12 месяцев с июня 2011 г. баланс еврорегулятора вырос более чем на 1,1 трлн. долл., а ЕЦБ за свои усилия и успехи в борьбе с долговым кризисом получил медаль “Печатный станок 2012”.
Как же это отразилось на динамике EUR/USD? С первого летнего месяца прошлого года единую валюту 17 европейских государств успели свозить с отметки в 1,48 до 1,20 в августе года текущего. А далее поползли слухи о том, что Бернанке задумал “безлимитное” QE через выкуп ипотечных бумаг и “подарки” праймдилерам (и рискованным активам?) в виде 40 млрд. долл. ежемесячно в течение неопределенного периода в будущем.
Кстати сегодня, 14 ноября 2012 г., первичные дилеры получат 25 млрд. долл. от скинутых на баланс ФРС MBS — расчеты по ипотечным бумагам проходят не по сценарию расчетов по трежериз.
Почему это важно?
В последнее время на рынке слышно много нецензурной брани в адрес Бена: мол где деньги от QE3, почему баланс Феда не растет? Так вот, деньги начинают идти, и до конца года мы должны увидеть до 120 млрд. долл., большая часть которых покинет стены регулятора в декабре 2012 г. Может быть, рано похоронили рынки? А евро пока не видится ниже 1,26 и выше 1,30. Ждем запуска OMT от ЕЦБ, но испанцы все противятся официально обратиться за помощью.
Эффект “убывающей отдачи” QE. S&P500 vs баланс ФРС
На периоды активного расширения балансового счета ФРС приходился наибольший прирост индекса широкого рынка S&P 500. Правда, чем больше QE запускается, тем на меньшую величину растет американский фондовый бенчмарк.
Система дала сбой в 2012 г., когда баланс Феда до осени лишь сжимался ввиду погашения ранее принятых на борт регулятора облигаций, а S&P при этом чуть ли не переписал докризисные максимумы. Спишем эту “несправедливость” на предвыборный год и ювелирную работу пропаганды, заставившей мировых инвесторов закрывать лимиты на акции практически во всех регионах мира (кроме США, естественно) и массово уходить в американский доллар через покупку трежериз… под отрицательные доходности.
Под тяжестью раздувающегося баланса ФРС даже вот такую перспективу (см. график ниже) можно всерьез не рассматривать, хотя аналогии 17-ти месяцев несколько смущают. Смущение нарастает, когда вспоминаешь о текущей экономической ситуации в мире, и особенно в США.
Золото vs балансы ЦБ
Пожалуй, единственным защитным активом в условиях новой реальности безлимитного мирового “QEчатного станка” остается золото. Не буду разводить долгую дискуссию на эту тему, просто представлю график цены этого благородного металла, совмещенного с графиком балансов “неблагородных” крупнейших мировых центробанков.
Что будет с ценами на золото, если убитый финансовым кризисом трансмиссионный банковский механизм каким-то чудом все же заработает и избыточные резервы американских (1,5 трлн. долл.) и европейских (0,7 трлн. евро) банков евро вырвутся на свободу? Гиперинфляция? В текущей экономической ситуации это будет скорее стагфляция…
Золото vs лимит по уровню госдолга США
Напоследок еще одно интересное наблюдение. График роста госдолга США вместе с периодически поднимающейся планкой законодательного лимита по этому долгу на фоне дорожающего золота.
Судя по всему, планка “прижмет” американцев до конца 2012 г. Лимит в прошлом году после долгих дебатов был установлен на уровне 16,394 трлн. долл., а на текущий момент сумма госдолга перевалила за 16,2 трлн. долл. Осталось занять всего 149 млрд. Помните, чем в прошлом году закончилось по-голливудски срежиссированная постановка “Как мы спорили в Конгрессе, и как нам за это порезали рейтинг”?
В первой части данного обзора рассмотрен основной спектр и объем операций ЕЦБ, направленных на управление ликвидностью в рамках Евросистемы, процесс фондирования европейской периферии. Во второй части выделены основные получатели ликвидности, согласно последним данным от европейского монетарного регулятора.
В рамках представленного материала подробно рассмотрены основные инструменты операционной деятельности ЕЦБ, такие как open market operation (OMO) — операции на открытом рынке ЕЦБ, standing facilities — постоянные механизмы кредитования, minimum reserves — минимальный уровень резервов кредитных институтов. Вы получите полное представление о текущем состоянии баланса ЕЦБ и таких понятиях как MRO, LTRO, SMP, OMT, TARGET2 и т.д.
Из обзора вы сможете узнать о том, как себя чувствуют финансовые сектора крупнейших заемщиков капитала в рамках Еврозоны – Испании и Италии (и других периферийных стран PIIGS), от которых сегодня зависит судьба евро и целостность всего валютного союза.
К сожалению, Blogberg.ru не переваривает статьи объемом более 15 тыс. знаков, а вырезать кусками нет желания, поэтому все желающие могут прочесть материал у меня в ЖЖ и
8 ноября 2012 г., в 16:45 мск по итогам заседания Совета управляющих Европейского Центрального Банка (ЕЦБ) будет озвучено решение по уровню ключевых процентных ставок Еврозоны. Экономисты, опрошенные Bloomberg, не ожидают от монетарного регулятора в ноябре понижения ставки рефинансирования и депозитной ставки.
Последние данные по Еврозоне по-прежнему говорят о слабости экономики региона (особенно Германии, и шансы на скорое восстановление остаются призрачными. Тем не менее, ожидания проведения агрессивной политики со стороны ЕЦБ по скупке бондов периферийных стран помогли на некоторое стабилизировать финансовые рынки и снизить риски дальнейшего сокращения, хотя глобальная конъюнктура все еще указывает на высокую вероятность более быстрого замедления темпов роста мировой экономики в обозримой перспективе.
На этом фоне рождается все больше разговоров о том, что ЕЦБ пойдет по пути дальнейшего понижения ставки рефинансирования. Кроме этого, от регулятора ждут снижения депозитной ставки до отрицательного значения. На прошлом заседании, 4 октября, как и ожидалось, ЕЦБ выдержал паузу, оставив все ключевые параметры монетарной политики на неизменном уровне.
Ставка рефинансирования, депозитная ставка и overnight
Текущее значение ставки рефинансирования, под которую ЕЦБ кредитует банки еврозоны, составляет 0,75%. Депозитная ставка, на июльском заседании пониженная до нуля – это ставка, под которую ЕЦБ привлекает избыточную ликвидность (или избыточные резервы) банков, в конце каждого рабочего дня.
В нормальных условиях ставка рефинансирования выступает бенчмарком для ставки овернайт, под которую банки занимают деньги друг у друга на межбанковском рынке, а минимальную планку для овернайта определяет уровень депозитной ставки.
Но сегодняшние условия сложно назвать нормальными. Объем избыточных резервов коммерческих банков Еврозоны (и США) просто поражает воображение, а ставки овернайт “отвязались” от ставки рефинансирования и практически “приклеились” к уровню депозитной ставки (см. График 1). Таким образом, понижение ставки рефинансирования практически не окажет влияния на ставку овернайт. Если ЕЦБ хочет смягчить уровень ставок на денежном рынке еврозоны, то скорее регулятору нужно снизить депозитную ставку до отрицательного значения.
“За” и “против” понижения депозитной ставки
Ранее в этом году, член исполнительного совета ЕЦБ Бенуа Кере указал по возможные последствия установления отрицательных ставок, отметив ряд рисков, включая контрпродуктивное влияние на прибыльность европейских банков, которые, в конечном счете, перевесят потенциальные выгоды от программ количественного смягчения. Г-н Кере пришел к выводу, что отрицательные ставки могут лишь предотвратить риски нарушения ценовой стабильности (т.е. риски дефляции), которую ЕЦБ по своему мандату обязан поддерживать.
С экономической точки зрения, есть две основные причины для снижения ставок до отрицательного уровня. Во-первых, это единственный путь обеспечения того, что экономика будет выигрывать от отрицательных ставок в случае, если она погрузится в дефляцию. Однако, дефляция Европе сегодня не грозит. С уровнем инфляции в 2,7% и ставками овернайт в 0,1%, реальные процентные ставки являются сильно отрицательными* (см. График 2). И это очень контрастирует с Японией, где устойчивая дефляция вернула реальные процентные ставки на положительную территорию.
Во-вторых, установив отрицательное значение по ставке для избыточных резервов путем снижения депозитной ставки, регулятор должен заставить деньги “работать”. В идеальном варианте, высвобождающиеся избыточные резервы коммерческих банков должны пойти на кредитование домохозяйств и корпоративного сектора, которое сокращается в течение всего 2012 г.
*Но, напомню, что обнуление депозитной ставки в июле 2012 г. привело к тому, что банки переложили средства с депозитов overnight на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ (см. График 3).
Однако, покупки высокодоходных активов, коими стали государственные бонды периферии, тоже могут оказать позитивное влияние на экономику региона через падение доходностей и стоимости заимствований. На первый взгляд, этот аргумент заслуживает доверия, так как большую часть фондирования ЕЦБ привлекли именно периферийные страны, а объем избыточных резервов (excess reserves*) в банковской системе составляет более 700 млрд. евро (см. График 4).
Хотя, очевидность того, что банки начнут активнее кредитовать реальный сектор экономики при -0,25% по депозитной ставке, можно поставить под сомнение.
Более того, ситуация сильно усложняется тем фактом, что значительную часть избыточных резервов формируют страны, составляющие ядро Еврозоны (см. График 6). Основной эффект отрицательных депозитных ставок может привести к дисбалансу монетарной политики ЕЦБ в будущем и привести к росту доходностей гособлигаций ключевых стран зоны евро (Германии, Франции и т.п.).
Эффект от отрицательной депозитной ставки будет больше, если найдутся веские причины для начала “бегства” капитала обратно в периферийные страны – либо через каналы банковского сектора, либо через рынок гособлигаций (низкие доходности по бондам основных стран Еврозоны заставят инвесторов искать идеи в высокодоходных облигациях периферии). В таком случае ЕЦБ может сымитировать действия Центрального Банка Дании, который опустил уровень своего аналога депозитной ставки ниже нулевого рубежа с целью ограничения приток капитала и предотвращения роста национальной валюты.
Таким образом, снижение депозитной ставки будет иметь куда меньший эффект, нежели запуск ранее указанных нестандартных мер монетарной политики ЕЦБ, таких как Outright Market Transactions. Проблема Еврозоны заключается не в политике процентных ставок и не в объеме ликвидности в рамках банковской системы. Вопрос лежит несколько в другой плоскости. Дело в том, что монетарная политика регулятора оказывает неравномерное влияние на разные части европейского региона. Именно на этой проблеме ЕЦБ должен концентрировать свое внимание. Хотя, если внешняя конъюнктура резко ухудшится, то у ЕЦБ просто не останется других опций и регулятор будет вынужден опустить ставки до отрицательных значений.
